导读：货币策略必须给出热烈信号开云(中国)kaiyun网页版登录入口，通过顺应的利率退换旅途来稳健通胀预期，确保通胀方针回反日常

作家｜克里斯蒂娜·拉加德「欧洲中央银行行长，中国东谈主民银行甘肃省分行芦国荣译」

著述｜《中国金融》2024年第18期

在面前的经济周期中，供给和需求冲击对通胀的影响内生而合手久，动摇了破钞者关于保管通胀方针的信心。因此，货币策略必须给出热烈信号，通过顺应的利率退换旅途来稳健通胀预期，确保通胀方针回反日常。欧洲中央银行诞生了新的预测框架对明天通胀进行全面评估，得手地踏实了通胀预期，瞻望2025年下半年通胀率将复原到2%。

面前，经济正在履历紧要变化，其最终走向存在很大的不笃定性，这给有贪图者带来了弘大的挑战。往常几年，大部分策略皆旨在应酬通胀压力以及经济的不笃定性。面前，咱们依然找到了一条征服这种不笃定性的谈路，为碎裂通胀所付出的发奋也得回了赫然恶果。2022年10月，通胀率达到了10.6%的峰值。到2023年9月加息时，通胀率依然下落了一半以上，至5.2%。在保管利率踏实9个月之后，通胀率再次减半至2.6%，于是咱们在2024年6月进行了初度降息。回归和反念念策略退换经由，这次策略周期的中枢特征体面前风险、旅途与成本三个方面。

风险：通胀预期与经济冲击

在典型的策略周期中，当受到和善、片晌的冲击而产生通胀波动时，通胀预期通常不会受到很大影响。中央银行的价钱踏实方针和应酬法子确保了东谈主们对保管通胀方针的信心。迎面对典型的需求冲击时，中央银行通过踏实潜在产出的需求来达到通胀方针。迎面对供给冲击时，中央银行原则上不错“无视”这些冲击，因为这些冲击通常不会给通胀带来合手久的影响。但在冲击风险变得更大、更合手久的情况下，不管是需求冲击如故供给冲击，皆有可能动摇通胀预期。中央银行必须作出有劲“反击”，以退缩通胀在高于方针的区间合手续运行。这是20世纪70年代得出的教养。那时由油价飞腾引起的一系列供给冲击最终演酿成了一场旷日合手久的通胀冲击，中央银行被以为关于是否要裁汰通胀率举棋不定，导致东谈主们篡改了对中期通胀的预期。

关于激发此轮通胀的原因，不同商榷得出的论断亦不换取。欧洲中央银行的分析发现，在导致通胀偏离均值方面，供给冲击的影响是需求冲击的3倍，而其他的商榷则愈加强调需求冲击。然而，供求冲击固然与通胀相关，但并不是面前经济周期中最弥留的要素。咱们的有贪图不仅要推敲冲击的开始，还需要推敲它们的规模和合手久性，因为冲击如斯之大而且合手续箝制，致使于咱们濒临着关于通胀预期来说确切的风险——东谈主们对货币锚（2%的通胀率方针）失去信心。

率先，这些弘大的冲击依然导致很多家庭将耀见识转向通胀。在2023年头的破钞者预期访问中，逾越60%的受访者默示比以前更暖和通胀。其次，由于欧元区的薪资谈判交错进行，这些通胀冲击激发的影响可能会变得颇具内素性且愈加合手久。尽管列国之间存在很大各异，但薪资协议的平均期限为两年，这将导致足以“比好意思”之前通胀的冗长经由。有迹象标明，东谈主们关于保合手通胀方针的预期正在减轻。在欧洲中央银行2022年12月的破钞者预期访问中，通胀预测定性料到弧线的“右尾”箝制上扬，标明破钞者对通胀的预期合手续升高。2022年10月，约49%的破钞者瞻望中期通胀率将达到5%或以上，专科东谈主士预测，有30%的可能两年后通胀率达到3%或以上。

因此，货币策略必须发出热烈信号——坚韧捍卫2%通胀率的锚定方针。咱们热烈抒发了确保“实时”回到通胀方针的决心，并作出尽快终结高通胀的情愿。

旅途：利率退换与精确校准

货币策略需要通过顺应的利率退换旅途来稳健通胀预期，仅作出对终了通胀方针的情愿是不够的。欧洲中央银行的分析清楚，淌若莫得作出策略应酬，那么在2023年和2024年，东谈主们毁灭锚定通胀方针的风险将逾越30%。因此，当第一次运行加息时，咱们就知谈这还远莫得达到所需要的水平。这即是为什么咱们的利率旅途甫一运行就出现了历史性的急剧攀升——初度加息75个基点，后五次每次加息50个基点。

跟着策略利率退换受限，挑战从速即取舍算作转向精确校准旅途。咱们需要配置一个利率旅途，既能“实时”将通胀率拉回2%的锚定方针，又能赐与咱们高度的信心去终了这个方针。这条目咱们取舍一种有别于往常的门径。

面对屡次紧要冲击，对经济信息进行合理的线路而且分清主次，存在很大的不笃定性。一方面，过于依赖笔据历史数据诞生的模子是有风险的，因为这些数据可能依然不再灵验。举例，咱们不知谈偏好的变化、能源价钱的飞腾和地缘政事是否篡改了经济结构。另一方面，即使使用面前数据，淌若其中期预测能力平平，那么过于依赖这些数据一样具有误导性。跟着冲击在经济中彭胀，与本色通胀趋势比拟，面前数据反应的终结可能存在滞后性。

因此，咱们构建了一个框架，将预测与面前的潜在通胀和货币传导相关数据相纠合，来处罚这种不笃定性。其主义是将中期远景的多样相关信息统一成一个可速即更新的单一评估论述。在假定经济基本参数保合手踏实的前提下，咱们的预测可对明天通胀进行全面评估。与此同期，通过搜检面前数据，咱们粗疏笃定引致通胀碰到合手续性冲击的组成要素，并能对预测模子中可能未包含的结构性变化作出合意会释。在这个反应函数中，对通胀远景的评估取决于但又不局限于预测终结。咱们使用多样门径来料到潜在的通胀。在评估货币策略的强度时，咱们会将银行、成本市集和实体经济的情况纳入检会鸿沟。因此，固然新的信息流箝制改善咱们对中期通胀的预测，但咱们并莫得被具体的数据点所搬弄——数据依赖并不料味着数据点依赖。

这一框架匡助咱们渡过了策略周期中的“紧缩”和“保合手”阶段，也给了咱们在6月份策略会议上决定初度降息的信心。在这些阶段，通胀预测定性料到弧线的“右尾”变窄，与咱们将通胀实时拉回方针水平的渴望一致。

成本：通胀限度与经济增长

固然咱们的策略旅途有助于碎裂通胀，但它同期也扼制了经济增长。利率衔接上升并保合手在高位，经济却衔接五个季度停滞不前。当列国中央银行濒临由通胀高企、产出下落所带来的剧烈触动时，这种情况是不可幸免的。但这一次，与往常雷同的情况比拟，扼制通胀的成本在可控范围内。

鉴于通胀冲击的严重性，咱们如故不成确保经济终了“软着陆”。淌若咱们望望1970年以来的历史利率周期就不错发现，若主要国度（地区）的中央银行在能源价钱很高的时候上调利率，那么所付出的经济代价通常相当粗糙。在幸免经济零落或做事严重恶化的得手“软着陆”中，独一梗概15%的“软着陆”是在能源价钱受到冲击后终了的。

但铁心面前，本次周期并莫得顺从往常的样式——通胀峰值远高于之前的“软着陆”本事，但下落速率也更快；经济增速一直保合手在之前的“软着陆”范围内，不外依然接近底部。劳能源市集的弘扬很是和善，尽管GDP增速放缓，但做事东谈主数仍在增长，自2022年末以来新增做事260万东谈主。欧元区的休闲率处于历史低点，在之前主要经济体“软着陆”时的范围内。劳能源市集的弹性自己就反应出欧元区所碰到的羼杂冲击生命关天，劳能源穷乏导致企业囤积更多劳能源，而更高的利润和更低的本色工资也为企业的这种作念法掀开终南捷径。经济增长放缓通常会导致休闲风险上升和需求下落，但在这次周期中，经济增长、做事景色和需求三者并莫得出现一样程度的恶化。

面前看来，通胀明天的走势仍充满不笃定性——特出是在利润、工资和坐蓐率之间的关系怎样演变，以及经济是否会受到新的供给冲击等方面。咱们需要花时辰来汇聚富余的数据，以阐述超出方针的通胀风险依然往常，但也需要闪耀到，经济增长的远景仍然不笃定。咱们会依据数据通过会商来作出有贪图。

咱们面前的有贪图得手地踏实了通胀预期，瞻望2025年下半年通胀率将复原到2%。尽管数以百万计的企业和工东谈主一直在发奋保住他们的利润和收入（为扼制通胀带来压力），但咱们2%的通胀方针依然值得相信，而且将连接锚定通胀进度。这彰显了往常30年间中央银行以价钱踏实和中央银行独处性为要点的策略框架的价值场所。为了合座欧洲东谈主的利益，咱们不会毁灭将通胀率降回锚定方针的情愿。正如已故球员兼主素质博比·罗布森爵士所说的，“前90分钟是最弥留的”。一样，不到比赛得手——通胀率回到2%，咱们不会有任何懈怠。■

（本文系作家2024年7月在欧洲中央银行举办的中央银行论坛上的话语）

（连累剪辑　许小萍）开云(中国)kaiyun网页版登录入口